挂钩

  2月25日，债券市场出现剧烈波动，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度冲高至1.779%，最终收盘回落至1.7175%，日内波动超过6BP。春节后利率债收益率一路上行，截至2月24日已较1月16日的低点上行超16BP，今日的“冲高回落”加剧了市场的不确定性。此现象主要由多因素驱动。

  2月25日，债券市场似乎陷入了激烈的多空分歧。10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率冲至1.779%的高点，收盘回落至1.7175%附近，日内波动幅度超过了6BP。

  一方面，春节后，利率债收益率呈现一路上行趋势。同花顺iFinD显示，截至2月24日，10年期国债收益率已经较1月16日的近期低点上行超16BP。另一方面，今日债市的“冲高回落”，显示部分机构投资的人似乎陷入动摇。这些迹象为日后的债券走势埋下了更多的不确定性。

  市场主流观点认为，春节以来的债市行情大概能归咎于流动性紧张和股债跷跷板等原因。一方面，资金持续紧张，货币政策边际放松力度不及市场预期；另一方面，以AI大模型、机器人等为代表的科技叙事正在抬高市场的风险偏好，资金流向权益资产的需求增加。

  比如，华西宏观固收团队日前撰文分析，年初以来，资金面持续收敛成为影响债市的重要的因素。随着借贷成本持续攀升，各期限债券定价均受到不同程度的扰动，演绎了一轮“加息”行情。

  德邦固收团队认为，市场重点是需要有长期的资本利得和货币宽松预期在，但在当前货币并不宽松的背景下，这个策略似乎目前难以为继，市场预期的一致性有所动摇。

  对于今日的债市盘面，资深宏观投资经理崔新涛在接受记者正常采访时表示，当前利率债的多空博弈是由多重因素共同驱动的。

  一是资金面紧张与政策预期分歧。央行缩量续作MLF，单日净回笼资金，资金面延续紧平衡。市场对两会后政策发力和流动性改善预期存在分歧，多空博弈加剧。

  二是基本面与通胀预期扰动。本周2月PMI数据将公布，市场对经济修复预期分化。春节消费和社融数据虽显示经济改善，但内需修复仍存波折。午后通胀回升传闻触发多头情绪反弹，国债期货振幅扩大，市场对通胀敏感度提升。

  三是外部环境与风险偏好变化。美联储降息空间存在限制，美债利率高位震荡，叠加汇率波动，限制国内货币政策宽松空间。A股科学技术板块强势，股债跷跷板效应明显，但股市回调后债市情绪有所修复。

  四是机构行为因素。低利率环境下，机构“资产荒”加剧，长期利率债配置需求旺盛，但交易盘获利了结意愿强，多空拉锯。部分信用债基金抛售利率债，但银行承接力度较强，市场未现大规模赎回潮。

  “短期看，资金面紧平衡与政策预期分歧主导债市情绪。中期看，经济修复的可持续性、通胀走势及外部货币政策传导将决定利率方向。未来需着重关注两会政策定调、2月PMI数据及海外市场动向，债市或延续高波动、交易驱动的特征。”崔新涛这样告诉记者。

  华西宏观固收团队则认为，不论是短端还是长端，都已确定进入性价比区间。“短端的高点或已现，长端可能容易随情绪继续发酵。”“关税落地后，外部的坏因似乎告一段落，但外部环境变化带来不利影响加深这一大背景并没有实质改变。在这种背景下，国内货币政策仍有宽松的必要性，只是宽松窗口有所后移。”

  而光大证券固定收益首席分析师张旭则认为，无论是和货币市场利率比还是和其历史水平比，当前的10年期国债利率仍处于偏低位置，国债收益率曲线长端仍有一些上行的空间。

  在债市波动背后，市场的赎回压力令人担忧。有券商反映，2月24日的赎回情况相比2月18日严重一些，也高于上周五。

  德邦固收团队分析，参考过去几轮赎回引发的调整，可能要关注一些低流动性资产比如信用、抱团比较多的T6这些的资产的影响。“虽然一般规律上，有潜在赎回的时候，央行大概率会选择流动性支持，但我们大家都认为市场情绪难以把握，上周五资金面宽松后，长债表现依然不好，我们大家都认为这次如果有支持，市场也未必会以迅速反弹的方式运行。”

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